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資金面顯露新氣象 政策到底松沒松

2018-03-31 03:07:00 中國證券報 

  邊際上存改善空間

  中國證券報:年初至今市場資金面表現好於預期,原因有哪些?

  明明:年初以來資金面表現好於預期,是央行通過多種流動性工具維護銀行體系流動性合理穩定的結果。首先,1月底定向降準釋放約4500億元;其次,2月CRA安排釋放大量臨時流動性; 其三,1、2月份PSL大放量也進一步補充了流動性;其四,3月公開市場操作連續凈投放維穩資金面;其五,MPA 季末考核前期,央行針對性地增加了跨季資金供應;最後,今年2月財政支出力度較大,3月也是傳統的財政大支的月份。總的來說,一季度流動性情況較好,目前正處於回歸中性的過程中。

  章凱愷:年初以來,資金面表現好於預期可以從供需兩個維度來看。

  在供給端,央行在春節前針對全國性商業銀行采取“臨時準備金動用安排”(CRA)工具來對衝春節假期導致的現金漏出,同時這段時間通過MLF、PSL等工具來彌補中長期流動性缺口,可以看到年初以來央行超額續作MLF,同時1-2月PSL也出現了放量,遠高於去年同期。同時,央行公布的2017年四季度超儲率再度回升至2.1%,遠高於前三季度1.3%-1.4%的水平,銀行內部壓力明顯減輕。流動性供給方面較為充裕。

  在需求端,對於監管及二季度利率債供給放量的擔憂下,機構倉位偏輕,年後市場加杠桿有限。整體上年後資金供給保持寬裕,同時需求端疲弱,進而導致資金面整體表現好於市場預期。

  中國證券報:與2017年相比,對2018年流動性形勢有何展望?

  明明:中央經濟工作會議確立了2018年貨幣政策保持穩健中性,隨後貨幣政策委員會例會明確流動性管理細節,要求維護流動性合理穩定。與2017年相比,“合理穩定”的提法比“基本穩定”內涵更豐富一些,更加註重流動性結構的改善。一方面,通過探索利率走廊機制完善價格型貨幣政策調控方式,配合普惠金融等措施改善流動性結構分層的矛盾;另一方面,通過完善資金利率曲線結構來抑制金融機構期限錯配和加杠桿,進一步穩定流動性水平。總體來看,流動性總量方面仍然不會出現大的放水,但流動性分層現象將會有所緩解。

  章凱愷:2018年流動性環境邊際上將有所好轉。

  2017年,金融強監管的預期從無到滿,同業和場外杠桿業務被大規模整改,貨幣政策配合強監管、去杠桿而邊際收緊,去年的流動性環境是非常嚴峻的。2018年,經過了過去一年的持續去杠桿,客觀上資本市場無法承擔進一步流動性趨緊帶來的利率大幅上行,實體經濟同樣無法負擔過高的融資成本。近一段時間,貨幣市場流動性已呈現出邊際改善的特征。這也與實體經濟尤其是投資端面臨一定程度的增速下行壓力有關,貿易衝突的可能性也使得國內流動性明顯收緊的概率降低。監管方面,目前已初現成效,進入穩杠桿階段,同時政府工作報告強調松緊適度以及管好貨幣供給總閥門,這一提法變化也意味著流動性可能邊際趨穩。當然金融去杠桿過程並未結束,流動性在短期內也不可能過於寬裕。總體傾向於認為2018年流動性環境要比2017年邊際寬松,會有一定幅度的改善。

  貨幣政策難松難緊

  中國證券報:貨幣政策取向是否出現了調整,未來會否放松?

  明明:穩健中性仍會是今年貨幣政策的基調。去杠桿和強監管在繼續,貨幣政策未到轉松的時候。一季度流動性寬松情況下,已出現不少機構加杠桿的現象,這是監管層不願看到的。從另一方面來看,貨幣政策仍屬於偏總量型政策,對當前存在的結構性問題心有余力不足,調結構的重任更多會落在金融監管的肩上,這種情況下,今年是監管政策落地實施的大年,需要貨幣政策與監管政策協調配合,如果貨幣政策放松會對監管政策實施形成一定壓力,如此看來,貨幣政策也不會明顯放松。

  章凱愷:3月公布的政府工作報告中,提出了“穩健的貨幣政策保持中性,要松緊適度”;而在隨後央行行長答記者會時,指出“穩健的貨幣政策松緊適度,主要是針對金融貨幣政策支持實體經濟而言”。貨幣政策在邊際上確實有所好轉,但值得關註的是,在302號文落地之後,銀行間流動性分層的現象愈發嚴重,可以看到上交所GC001跨季時高達19%左右,R007與DR007的利差在100 BP以上,金融市場上資金結構性偏緊的現象依舊存在。

  往後來看,嚴監管的趨勢未改,並且當前貿易戰疑雲仍在,國務院或源於提振內需對衝未來外需放緩的考慮推動結構性減稅,高層吸取多年前日本貨幣政策放水的教訓,選擇了財政措施。在此背景下,貨幣政策難以看到大規模放松,可能以穩健為主,支持實體經濟平穩發展。

  中國證券報:央行上調存貸款基準利率的可能性大嗎?

  明明:我們一直認為存在上調存貸款基準利率的可能,特別是調整存款基準利率。其一,提高存貸款基準利率有助於鼓勵銀行表外理財、通道業務等表外業務回歸表內存款。其二,就存款利率而言,低基準利率一定程度上導致銀行存款利率比較僵化,提高基準利率可以增加銀行存款利率的彈性。同時,目前銀行表內存款利率與存單利率、貨幣市場利率等主要類型市場利率相比偏低,上調存款基準利率有利於修正價格扭曲。其三,對於貸款利率來說, 2017年銀行貸款加權平均利率穩中略降,且實際利率並不高,一定幅度內上調貸款基準利率可能對實體經濟的衝擊有限。

  章凱愷:目前看,央行上調存貸款基準利率的可能性不大。

  從外部因素看,現階段我國外匯儲備穩定,人民幣匯率偏強,在美聯儲加息的背景下人民幣依舊維持雙向波動,央行不會基於外部壓力而被動上調存貸款基準利率。

  從內部因素看,今年宏觀經濟的總需求呈現穩中趨緩的勢頭:出口受益於海外經濟復蘇而走強,但貿易保護主義帶來的潛在影響使得2018年出口增速存在一定變數;投資方面,房地產投資一定程度上受到銷售疲軟的抑制,地方政府基建投資的積極性受制於地方債務約束而邊際走弱。這表明國內基本面環境與美國處於不同周期階段,強烈的緊縮信號會令本已有趨緩跡象的宏觀經濟承受更大壓力。加息意味著與貸款利率有上調壓力,將進一步加重企業負擔。此外,市場利率水平在過去一年已明顯走高,10年期國債到期收益率從2.65%上行超過100BP,相當於加息4次以上。

  對債市上漲不宜期望過高

  中國證券報:基於上述判斷,你對當前及未來一段時間債市行情有何看法?

  明明:流動性最寬松的時點可能已經是過去時,近期流動性正逐步回歸中性,利率水平也出現了一些上行壓力。中期來看,流動性將回歸中性、金融監管政策也將逐步落地實施,加之國內的加息預期,對債市收益率存在向上壓力。目前看,利率水平將逐步回升。

  章凱愷: 1月下旬以來,在資金面延續偏寬松和部分經濟指標穩中趨緩的共同影響下,債券市場各期限品種收益率均有較明顯下行。這也是過去一段時間在資金面、基本面和監管因素的作用下債券類資產定價偏低導致的估值反彈。

  經歷近一個月的快速修復,展望後市,我們認為對債市有利的因素依然有效,可以適當看多,但需要警惕監管因素帶來的上漲界限。當前金融嚴監管的持續推進下,金融機構的負債端總體擴張艱難,對債券類資產的配置需求難再現2015-2016年盛況,故供給放量對市場的擾動可能會加劇。同時,央行等監管部門可能會視市場回暖加強監管推進去杠桿,從而對市場的上漲幅度不宜期望過高。總體持謹慎樂觀的判斷。

(責任編輯:劉偉 HF113)
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