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基建投資增速放緩背景下的商業銀行信貸策略

2018-05-16 06:34:00 上海證券報 

  基建投資對經濟的逆周期調控只在短期內發揮有效作用,長期大規模的基建投資容易引發政府債務、產能過剩等一系列問題。在資金來源約束下,未來我國基建投資難以再現高速增長,投資增速繼續下行的壓力較大。預計2018年基建投資增速還會進一步下降到10%至12.8%的區間。但未來一段時間內農村地區、雄安新區、水利和環境建設投資等基建投資發展空間較大,可持續性也較強。對此,商業銀行在對於以上重點區域或重點行業的基建項目可適時進入。對於地方政府債務風險較高、區域經濟發展空間不大的基建項目和基建上下遊產業,信貸資金應采取穩步退出策略。

  朱妮

  基建投資是指利用國家預算內撥款、自籌資金、國內外基本建設貸款以及其他專項資金進行的,以擴大生產能力(或新增工程效益)為主要目的新建、擴建工程及有關的工作量,是反映一定時期內基本建設規模和建設進度的綜合性指標。基礎設施建設投資是經濟下行期重要的托底力量,短期內具有較好的逆周期調節作用。然而,我國基建投資增速自2014年開始逐年回落,這一方面是因為中央政府轉變了調控思路,另一方面還與基建投資資金來源受限有關。

  我國基建投資告別高速增長階段

  我國固定資產投資可分為房地產投資、制造業投資、基建投資和其他投資四部分。其中,基建投資是逆周期調控的重要手段,近年來占投資的比重明顯上升。2012年以來,我國基建投資同比增速一直維持在20%左右,遠高於房地產投資和制造業投資,其在固定資產投資中的占比從2012年的21%持續上升到2016年的25.5%,2017年進一步上升至27%,逐漸接近制造業投資的占比。在房地產調控和制造業產能過剩的大背景下,基建投資的較快增長在一定程度上抵消了房地產和制造業投資的下滑。

  然而,2014年以來,我國基建投資增速呈現逐年下滑態勢,單純依靠基建投資拉動經濟增長的模式難以持續。基建投資增速下滑,可以從基建投資的實施主體和資金來源兩個角度分析。一般情況下,影響企業投資決策的主要是產品供求、價格走勢等市場因素,但政府的主觀能動性對基建投資的影響是顯著的。此外,資金來源是任何一種投資不可或缺的關鍵要素,基建投資規模與資金來源規模之間存在非常明顯的、幾乎是完全相等的對應關系。

  1.主觀上,已摒棄大幹快上的基建投資拉動模式

  實踐證明,基建投資並不是經濟增長的“萬能藥”。在國際金融危機爆發初期,我國政府為避免國際金融危機對中國經濟產生重大影響,采取了四萬億刺激計劃,基礎設施建設是其主要的投資方向,2009年我國基建投資同比增速達到了42%的歷史高位,對經濟產生了明顯的拉動作用,使得我國的GDP年增速在2010年還創下了10.6%的階段性高峰。然而,從2011年開始,GDP年增速開始進入下降通道,從2010年的10.6%一路下跌至2016年的6.7%。原因是大量項目陸續竣工,但經濟沒有趁基建投資發力為經濟托底的時候實現結構轉型,市場再度陷入需求不振的狀態,那些被政策“刺激”出來的擴張產能逐漸轉為過剩。

  與此同時,由於基建投資直接由各地方政府拉動,增加了政府部門尤其是地方政府債務風險。根據社科院的計算口徑,我國政府部門(包括地方政府和中央政府)債務占GDP的比重在2009年出現快速上升,到2014年已達到57.8%。其間,由於政府融資平臺是地方政府融資的主要渠道,但部分政府債務並沒有體現在政府部門,而是記在了企業部門的頭上,導致地方政府的杠桿率比實際情況要低。如果考慮城投債、各種其他隱性負債以及以國企身份繼續借款舉債的融資平臺,當前我國的政府負債很有可能還要高。

  值得關註的是,大量基礎設施建設必須要有相應的資金保證,在政府直接財力有限的情況下,最終都要通過銀行貸款、發債或股票等形式從資本市場上進行籌集,基礎設施建設在客觀上搶占了私人部門的信貸資源,不利於民間投資增長。這是導致2011年以後民間投資持續下跌及2016年加速下滑的重要影響原因之一。

  鑒於以上原因,我國政府從主觀意願上將不會再依賴大幹快上式的基建投資來拉動經濟增長。況且,基建投資在固定資產投資中的比重僅為四分之一左右,長期來看,僅僅依靠基建投資來實現經濟增長的可能性較小。

  2.客觀上,基建投資受到了來自資金來源的約束

  從數據上看,2013年之前,基建投資完成額與資金來源之間無論是規模還是累計增速幾乎完全重合。進入2014年之後,基建投資完成額逐步超過資金來源,帶動二者累計增速之間也出現差距。但總體來看,資金來源對投資完成額的解釋度依然較高。基於此,本文通過測算2018年基建投資資金來源規模來測算基建投資完成額情況,並在此基礎上判斷未來基建投資增長趨勢。

  基建投資資金來源可分為五大類,分別是國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。目前,自籌資金、預算內資金、國內貸款構成了基建投資資金的主要來源,其中自籌資金又是最主要的資金來源。近10年數據顯示,此三項資金來源在基建投資資金來源中的占比基本穩定在91%至93%之間。

  (1)自籌資金規模約為11.6萬億元。自籌資金主要包括城投債、全國政府性基金支出、PPP融資和非標融資。

  其一,城投債規模不超過5000億元。2014年,43號文的出臺明確了政府和企業責任,政府債務不得通過企業舉借,企業債務不得推給政府償還,從而劃清了地方政府債務界線,意在剝離地方融資平臺的政府融資職能。隨後,從2015年末12月頒布的225號文規定城投債三年置換過渡期,到2016年10月的88號文對政府債務進行甄別分類,再到2016年11月公布的具體處置指南,這一系列政策措施針對政府債務的整頓和規範,使城投債的凈融資量在波動中下行,2017年僅為6000億元,與2016年1.5萬億元的凈融資額相比大幅下降。隨著城投企業信用與地方政府信用持續剝離,城投脫離地方財政的進程還在加快。預計2018年城投債凈融資額不會超過5000億元。

  其二,全國政府性基金支出規模約為7.2萬億元。國有土地使用權出讓金收入是全國政府性基金收入的主要構成部分,其主要用途是投向基礎設施建設。近年來,土地出讓金收入在全國政府性基金收入中的占比介於75%至80%之間。此外,政府性基金中還包括城市基礎設施配套費等另外一些收入,其主要用途也是基建投資。歷史數據顯示,這些收入項與土地使用權出讓金相加之和,在政府性基金收入中的占比大致穩定在85%上下。預計2018年土地供應增速將有所下調,按照同比增長30%計算,2018年土地出讓金收入將達6.8萬億元,可得出2018年政府性基金在基建投資方面的支出金額將約為7.2萬億元。

  其三,地方專項債規模約為1萬億元。在各種融資偏門被堵後,地方政府專項債券在地方政府為基建項目融資的規範渠道中扮演了重要角色。2015年,我國首次發行地方政府專項債券,此後新增規模雖然不大,但增速較快,從2015年的1000億元到2016年的4000億元,2017年專項債發行額度為8000億元。按往年實際發行規模來看,基本達到當年的發行額度, 2017年專項債發行規模也應在8000億元上下。預計2018年專項債券的發行規模還有較大提升空間,預計至少在1萬億元左右。

  其四,PPP融資規模約為2.1萬億元。2015年底至2016年初,是PPP項目發起的高峰期,PPP項目從發起到進入落地階段一般要13個月左右時間,這意味著2017年PPP已經經歷了落地的高峰期。2017年1月至10月末,PPP新增落地投資總額為3.79萬億元,保守估計全年將達到4.2萬億元。2018年PPP融資可能面臨一個審批收緊的相對低潮期,尤其是在2018年3月31日之前,正是92號文要求對PPP入庫項目進行清理的時期,PPP項目落地速度階段性放緩的可能性較大。預計2018年全年PPP落地投資金額約為3萬億元。按照落地項目70%的基建投資占比估算,2018年基建投資中來自PPP融資的規模將在2.1萬億元左右。

  其五,非標融資規模約為7500億元。其中,在信托方面,自2007年“一法兩規”實施以來,信托業已維持了10年的高速增長態勢。預計2017年全年信托資產規模凈增5萬億元左右,資產余額將達25萬億元,同比增長25%。同時,主要由通道業務推高的信托資產規模已經引起監管部門的高度關註。在金融去杠桿、防風險、降成本的政策導向下, 2018年信托資產規模高速增長的態勢可能出現拐點,預計全年信托資產余額30萬億元,同比增長20%,全年凈增5萬億元。若按照13%的比例匡算,2018年信托投向基建的總規模大約在6500億元左右。在委托貸款方面,2017年銀行表外業務規模明顯收縮,全年新增委托貸款7770億元,大大低於2016年的2.2萬億元。2018年年初出臺的《商業銀行委托貸款管理辦法》針對委托貸款中的不規範操作開展整頓,預計2018年新增委托貸款規模比2017年將至少回調至5000億元以下,按照委托貸款投向基建的比例大致為20%來計算,2018年投向基建的委托貸款資金應該不會超過1000億元。

  將上述五部分相加,可得2018年基建投資自籌資金規模約為11.6萬億元。

  (2)國家預算內資金規模約為2.6萬億元。根據財政部預算執行報告,國家財政預算包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算。其中,國有資本經營預算規模較小,僅占0.77%;社保基建預算與基建關系不大;政府性基金預算則統計在自籌資金中。因此,就基建投資資金來源而言,國家預算內資金對應的其實是一般公共預算支出。

  從公共財政收入看,主要稅種增速將出現回落,並帶動2018年財政收入增速穩中有降。綜合企業稅收將緩中趨落、房地產相關稅收回落、商業增值稅增速小幅回調、金融業稅收繼續低速增長及減稅降費力度進一步加大等因素,初步預測,2018年財政收入增速下降至6%左右,全年財政收入約18.3萬億元。

  從公共財政支出看,2018年中央和地方財政將面臨較大的增支壓力。2017年我國財政支出首次超過20萬億元,高基數效應下2018年財政支出增速也將可能下降。公共財政收入增速下滑,也將對財政支出形成剛性約束。初步預測,2018年財政支出增速將下降至5.1%左右。即便這樣,也預示著全年財政支出將高達21.3萬億元。

  從財政支出中的基建投資占比看,近年來投向基建的預算內資金占公共財政支出比例總體呈上升態勢,2016 年該比重大約為11.53%,預計2018年公共財政支出對基建投資的投入力度還會穩步提升,按照12%的比重保守估計,最終可以測算得到2018年投向基建投資的預算內資金規模大約為2.6 萬億元。

  (3)國內貸款規模約為2.9萬億元。2011年至2016年,國內貸款投向基建部分的占比穩中有降,2016年為17%。在保持2018年實體經濟穩增長的目標要求下,貨幣信貸和社會融資規模將保持合理增長。但流動性水平在不大可能大幅放松,加上“去杠桿”仍將持續,預計2018年新增貸款14.4萬億元,貸款余額同比增速為12%左右,略低於2017年的12.7%水平。考慮到對通道融資的清理整頓有望提升新增貸款中投向基建的比例,按照20%計算,可得2018年國內貸款投向基建投資的資金規模約為2.9萬億元。

  將上述資金來源匯總後,可以算出2018年基建資金來源中,自籌資金、國家預算內資金和國內貸款三項之和約為17.1萬億元。按照92%的占比倒推,可得出2018年基建投資資金來源總規模約為18.6萬億元。根據最近幾年基建投資額與資金來源總額之間的差距對2018年基建投資資金來源規模進行調整,可以得到2018年基建投資規模約為19萬億元至19.5萬億元。根據國家統計局數據,2017年我國基建投資累計完成額17.3萬億元,據此可計算出2018年我國基建投資完成額累計增速在10%至12.8%,明顯低於2017年14.93%的增速水平。

  3. 未來基建投資發展三大基本趨勢

  通過以上分析,可以得出未來基建投資發展的幾點基本結論。

  結論一:基建投資對經濟的逆周期調節作用並非持久有效,預計我國不會再出臺基建投資刺激政策。基建投資只能為經濟結構調整、新舊動能轉換爭取時間,防止經濟在此期間出現失速下滑。脫離了結構調整的基建投資遲早會給經濟帶來一系列問題,包括政府債務、過剩產能、擠占民間投資等。即便基建投資被放在重要的位置,也不意味將出臺刺激計劃。

  結論二:受資金來源影響,2018年基建投資增長將連續第5年放緩,未來我國基建投資恐難再現高速增長,2018年預計增長10%至12.8%。受企業稅收增長乏力、地方政府財長收支壓力加大、非標融資渠道收窄、PPP短期內難挑大梁的影響,基建投資的資金來源在未來一段時間還將繼續受到較大的限制,投資增速下行壓力較大,以往20%以上高速增長的局面將難以再現。

  結論三:自籌資金和貸款對基建投資增長的貢獻度提升。比較2016年和2018年基建投資資金來源的結構可以發現,在主要資金來源中,自籌資金和國內貸款的貢獻度有不同程度上升,其中自籌資金依然是基建投資最重要的資金來源渠道。自籌資金中,除了全國政府性基金支出在土地出讓金收入的拉動下有望實現增長和專項債規模平穩擴大以外,城投債、PPP、非標融資等其余部分的資金支出均可能出現下滑。換言之,基建投資資金來源對土地出讓、專項債和銀行貸款的依賴有所上升。

  商業銀行應對基建投資增速放緩的信貸策略研究

  對銀行而言,基建增速下滑,並不簡單意味著信貸資金從鋼材、水泥等相關行業中退出,相反,基建投資資金來源中貸款的比重很可能穩中有升,基建投資對信貸資金的依賴程度或不減反升,意味著商業銀行信貸業務可以在基建領域發揮更大的作用。在新的形勢下,商業銀行對基建行業的信貸策略應緊密結合政府基礎設施建設發展規劃,考量地方政府財政狀況,跟蹤基建行業分化趨勢,預判區域基礎設施建設發展空間,方能做到信貸資源的精準收放。

  1.要高度關註地方政府財力狀況

  從基建投資資金來源看,政府在基建投資中發揮的作用巨大,預算內資金、政府性基金支出、地方政府專項債、PPP融資,都與地方政府財政狀況有著千絲萬縷的聯系。地方政府財政狀況出現問題,基建項目將受到直接影響。政府財力狀況在基建項目融資中發揮了直接和間接的巨大作用,而且部分基礎設施建設(比如地鐵)建成以後,也需要地方財政的大量補貼方能持續運營,因此,財政自給率較高的地區,基建項目順利實施的概率也較高。而地方財政出現困難的地區,基建投資的風險也相對較高。

  2.從行業細分角度分析

  從行業細分角度看,信貸資金可在交運、水利、環保領域發揮更大作用。十九大報告指出,要加強水利、鐵路、公路、水運、航空、管道、電網、信息、物流等基礎設施網絡建設。2013年以來,基建投資三大子行業的走勢出現較為明顯的分化,水利、環境及公共設施管理業保持高速增長,電熱氣水的生產和供應業增速持續下滑,交通運輸倉儲郵政業投資增速先降後升。從結構看,“十一五”時期,主導基建投資的主要是交通,在大規模推動交通建設的階段過後,2013年以來,水利環保等公共設施投資占比已超過交通,成為基建投資的主導力量。綜合來看,交通與水利環保是現階段我國基礎設施建設的重點,高速鐵路、高速公路、城市軌道交通、綜合管廊、環保設施等基建行業可成為信貸資金支持的主要對象。

  3.從區域發展戰略角度分析

  從區域發展戰略角度看,基建投資在以下區域具有較大的可持續發展空間。一是農村。十九大報告和中央經濟工作會議均強調“實施鄉村振興戰略”;中央農村工作會議首次提出,走中國特色社會主義鄉村振興道路,堅持重中之重戰略地位,切實把農業農村優先發展落到實處。農村發展的戰略地位不斷升高,必然要求農村的公路、水利、電力、環保等基礎設施建設加快發展。二是雄安新區。交運和環保是雄安新區建設的重點。粗略計算,短期內雄安新區建設每年將產生約200萬噸的鋼材需求。這對相關區域內鋼鐵企業的拉動作用巨大。三是粵港澳大灣區。推進基礎設施互聯互通是大灣區建設的六大方向之一。包括銜接內地與港澳的交通設施,建設世界級港口群和空港群,優化高速公路、鐵路、城市軌道交通網絡布局等。這些發展都需要大量的鋼材。此外,粵港澳大灣區建設還要著力構建具有國際競爭力的現代產業體系,未來粵港澳大區高端裝備制造業的發展對高端鋼材的需求也將增多。

  結合以上三方面,可以框定出未來一段時間基建投資發展空間較大、可持續性較強的範圍是:農村地區(尤其是基礎設施匱乏的廣大西部地區農村)、雄安新區和粵港澳大灣區的交通運輸、水利和環境建設投資,具體省份包括廣東、河北、重慶、四川和陜西等。商業銀行應當在退出過剩產能和進入優質基建項目之間斟酌審定,對於以上重點區域、重點行業的基建項目和相關產業,可適時進入;對於地方政府債務風險較高、區域經濟發展空間不大的基建項目和基建上下遊產業,信貸資金應采取穩步退出策略。

  (作者單位:中國工商銀行城市金融研究所。本文僅代表個人觀點,與所在機構無關)

(責任編輯:劉偉 HF113)
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